北京時間3月20日美股盤前，拼多多發布了2024年四季度和全年財報，并在接下來的盤前交易中一度跌超9%，隨后止跌回升，最終收漲3.97%。

股價走勢是投資者情緒的反應：短暫的失望過后，大多數人再次選擇看好拼多多。

失望在于，營收和利潤的同比增速在肉眼可見地下滑。2024年第四季度，拼多多的營收為1106億，同比增長24%，而前三個季度，這個數據分別為131% 、86%和44%。類似的，四季度的利潤為256億，同比增速為14%，也沒能延續2024年前兩個季度同比275% 、156%的增長神話，甚至比三季度減速后的46%也遜色不少。

季度的環比數據或許更能說明問題。

相比三季度，拼多多四季度的營收和利潤，增幅分別僅為11%和5%。要知道，包含了雙11、雙12大促的第四季度，一向都是電商旺季。作為對比，2023年四季度較三季度的營收和利潤增幅就分別達到了29%、34%。

早在2024年二季報發布時，正處于盈利巔峰的拼多多就開始預警，拼多多董事長兼聯席CEO陳磊在業績會上表態：“高收入增長是不可持續的，盈利能力的下降趨勢是不可避免的。”三季報發布后的財報電話會上，管理層又再次表達了類似觀點。

雖然兩次表態為四季度的增速下滑鋪好了緩沖墊，但對比預測值和實際值，第四季度營收仍比彭博一致預期低了54億，主要是因為交易服務收入（即傭金收入）較預期值低了57億。

回顧拼多多的2024年四季度，無論是國內市場還是海外市場，都面臨著許多“不可控”和“不確定”。

在國內市場，“國補”恰好擊中了拼多多的軟肋。

始于2024年8月的國補，是由地方政府來制定實施細則，由地方商務局征集并審核參與企業，并向企業撥付補貼資金。以北京市商務局的政策為例，國補的參與企業分為四類：一類是自營類企業，包括綜合零售電商企業、百貨商場和超市等，可以自主申報；其余三類包括生產企業、平臺類企業、收單機構及支付機構等，其中平臺類企業需要聯合入駐商戶統一申報，拼多多就屬于此類。

京東的自營模式天然更受益于國補，淘天有喵住、喵速達這樣的自營店，與品牌方的合作也十分密切。根據交銀國際的測算，受國補拉動，天貓、京東四季度家電銷售額分別約為424億和485億元。

而拼多多想借國補的東風，就只能搭品牌商的船，補貼要由各品牌與品牌所在地政府協商。雖然拼多多一直在拓展與知名品牌的合作關系，但它最堅實的底盤還是在產業帶工廠和中小商家，因此在國補這條路上，更疏離的關系、更長的合作鏈條、更復雜的流程，都讓拼多多比阿里、京東走得更吃力，獲益更少。

另一邊，海外市場面對的壓力與日俱增。一方面是關稅政策的不確定性，倒逼拼多多加快轉變業務模式，提升半托管業務占比；另一方面，拼多多要應對來自亞馬遜、SHEIN等同行更加激烈的競爭。2024年11月中旬，亞馬遜已在移動端正式推出了低價電商Amazon Haul。

中金公司認為，四季度傭金收入的下滑部分源于Temu 為了維系商家生態而讓利商家，而貨幣化率更低的半托管業務在GMV中的占比提升，也進一步拉低了Temu的傭金收入。

雖然營收、利潤同時保持三位數增長的神仙時刻漸行漸遠，但對比阿里四季度9%的CMR增速（客戶管理收入）和京東14.7%的零售業務收入增速，拼多多還是一騎絕塵。

而在費用管控上，拼多多依舊高效。

考慮到拼多多國補參與度低，平臺不得不真金白銀地補貼用戶以維持低價心智，再加上先后落地“百億減免”“電商西進”“新質商家扶持計劃”等一系列惠商舉措，主站的營銷支出不會低。

而Temu的海外擴張也如火如荼。2024年12月，Temu全球累計下載量接近9億次，已成為全球下載量最高的購物應用程序。這么多燒錢的地方，拼多多硬是將銷售和營銷費用支出同比增幅控制在了18%，而前三個季度都在40%以上。

至于管理費用，同比增幅更是只有個位數。

唯一增幅較大的是研發費用。此前有媒體報道，拼多多已組建電商推薦大模型團隊，負責人為原百度鳳巢的核心成員。即便如此，拼多多研發投入四季度環比也只是增加了7個億，和騰訊在AI上一天豪擲4個億的力度相比，拼多多面對AI熱潮的態度真的很克制，對電商的專注和聚焦始終未變，這一點也“很拼多多”。

雖走下神壇，但光環仍在，主線未偏。這或許是投資者失望之后，仍舊堅定看好拼多多的原因。

3月20日晚的財報電話會上，拼多多集團執行董事、聯席CEO趙佳臻強調：“以短期資本回報來評價公司表現，已不太適合目前的發展階段。”

在接連兩個季度對投資者進行“悲觀”的預期管理之后，管理層口風的微妙變化或許也傳遞出了新的信號。